蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨，上市大逃杀

本文来自微信公众号：镜相工作室，作者：李丹，编辑：卢枕嘿 Siri，题图来自：视觉中国

先是 2024 年 12 月 9 日，古茗拿到境外发行上市备案通知书，12 月 15 日更新招股书。从流程上说，古茗是最快的，有望继奈雪的茶和茶百道成为"新茶饮第三股"。12 月 27 日和今年 1 月 1 日，沪上阿姨和蜜雪冰城也分别更新了招股书。

茶饮行业上一次出现排队上市的盛况，还是在 2024 年年初，古茗和蜜雪冰城同一天递表，茶百道和沪上阿姨紧随其后。除了蜜雪冰城处在 0～10 元，剩下三个牌子都在 10～20 元这个竞争最为激烈的红海市场里厮杀，上市也成为竞争的重要一环。

但最终，只有茶百道成功敲钟，于 2024 年 4 月在港股上市。

这是时隔 3 年茶饮赛道再一次出现上市公司，上一次还是 2021 年，奈雪的茶顶着"新茶饮第一股"称号，以亏损的状态登陆港交所。近几年，新茶饮内卷，二级市场冷淡，奈雪的茶和茶百道都经历了破发，奈雪的茶曾一度跌至 2.4 港元 / 股的历史最低位。

这都没有影响其他品牌的上市决心，虽然过程坎坷，对于这几家定位相似、价格也接近的品牌，谁先"上岸"，谁就更有底气。

他们的赚钱模式从本质上说并没有什么不同：业务模式以加盟为主，通过加盟实现门店快速扩张；不靠卖奶茶赚钱，而是靠向加盟商售卖原材料、设备和服务盈利。四个品牌均有 99% 以上门店为加盟门店，80% 以上的收入来自售卖原材料和设备，因此，门店数量，成了最核心的竞争维度。

以门店规模和综合表现来看，竞争格局已经十分清晰：蜜雪冰城是当之无愧的第一，全球门店超 4.5 万家，其次是古茗、茶百道、沪上阿姨，都差万店临门一脚。

一年过去，中国前四的奶茶品牌都怎么样了？有什么新故事要讲？资本市场会接受吗？谁会是这次比拼中的赢家？

一、遥遥领先的蜜雪冰城：上市心切，瞄准海外

这已经是两年多来蜜雪冰城第三次交表，上市路可谓一波三折。蜜雪冰城曾于 2022 年 9 月尝试申请 A 股上市，未能成功。转战港交所后，又经历了一次招股书失效。

作为三家中最能赚钱的一家，蜜雪冰城并不缺钱。2021 年至 2024 年 9 月，蜜雪冰城的营收分别为 103.51 亿元、135.76 亿元、203.02 亿元和 186.6 亿元，净利润为 19.12 亿元、20.13 亿元、31.87 亿元、34.91 亿元。账上还有 59.8 亿元的现金和现金等价物。

蜜雪冰城也是在上市前拿了最多融资的一家。2020 年 12 月，美团龙珠、高瓴投资、CPE 源峰三家头部机构联合投资蜜雪冰城，这一轮融资总额超 20 亿人民币，投后估值超 200 亿人民币。

二、"不差钱"的蜜雪冰城，为什么依然着急上市？

前不久更新的招股书，对比上一版，透露出蜜雪冰城的更大野心。

从中国第一、全球第二到全球第一

据灼识咨询，从 2018 年开始，蜜雪冰城在中国现制饮品行业里门店数就一直排名第一。截至 2023 年 9 月 30 日，蜜雪冰城在全球门店数超过 3.6 万家，是中国第一、全球第二的现制饮品企业。其中国内门店超 2.9 万家，接近行业里第二名到第五名之和。

一年后，蜜雪冰城又新开了 7737 家门店，同比增速约 25.3%，一年开出的门店比别家总数都多，并以 4.5 万的门店数超过同期 4.02 万家门店的星巴克，成为全球第一的现制饮品企业。

开始做轻乳茶，茉莉奶绿成为常青款

茶饮行业的竞争也体现在加速的推新速度上。2023 年前九个月，蜜雪冰城共推出 47 款新产品，而 2024 年前九个月，这个数字翻了一倍多，共推出 105 款新产品，超过了古茗的 85 款。而在 2021 年，蜜雪冰城曾经整年只上了 10 款新品。

其中，售价 6 元的茉莉奶绿于 2024 年 7 月推出，被称为霸王茶姬"伯牙绝弦"的平替款，推出首月于中国售出超过 1 亿杯，成为招股书上继 2 元冰激凌、4 元柠檬水等五款常青款后的第六款。

大单品是蜜雪冰城的重要策略，也是和另外两家拉开差距的地方之一。截至 2024 年前九个月，蜜雪冰城已经卖出了 11 亿杯柠檬水，14 亿支冰激凌。

不仅要当粮食公司，还要当乳制品公司

不同于其他茶饮品牌倾向于采购原料，蜜雪冰城向加盟商提供的饮品食材中，有约 60% 的产品是自主生产的。

蜜雪冰城拥有中国现制饮品行业内规模最大的供应链体系，目前在河南、海南、广西、重庆、安徽等地建立起生产基地，覆盖七大类用于制作现制饮品的食材，年综合产能达到约 165 万吨。

自主生产是为了更好地把控供应的质量、数量以及价格。尽可能地降低原材料成本，对于走低价路线的蜜雪冰城来说至关重要。从一开始做常温配送的粉料罐头，到做需要冷链的柠檬鲜果，如今连乳制品蜜雪冰城也打算自己做了。

最新更新的招股书中提到，蜜雪冰城近期取得液体乳制品的食品生产许可证，成为中国唯一持有该许可证的现制饮品公司。2024 年 12 月，蜜雪冰城与的乳制品公司君乐宝订立战略合作关系，合资建设"雪王牧场"。

供应链和低价依旧是蜜雪冰城的核心竞争力，卖一亿杯的 6 元"伯牙绝弦"，就是有力的证明。

出海，寻找新的增长空间

招股书里，字里行间都透露着蜜雪冰城的出海决心。

多处表述都从原来默认的"中国"调整为"中国以及中国以外国家地区"。例如新增了与海外加盟商的主要条款及安排，涉及物流业务处更改表述为"中国内地"及"中国内地以外"。截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城的配送网络覆盖了四个海外国家的超过 560 个城市。

在分析业绩时，新增地域范围的维度，中国内地以外的地区收入占比从 2021 年的 0.5% 上涨到截至 2024 年 9 月 30 日的 5.1%。截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城在海外新增 800 余家门店，在印尼拥有门店 2667 家，在越南拥有门店 1304 家。来自印尼和越南的收入约占其海外收入的 70%。

招股书中还提到，蜜雪冰城计划在东南亚建立一个具有生产功能的多功能供应链中心，以顺应海外市场趋势，有效支持全球化战略。

在国内，蜜雪冰城的门店逐步趋于饱和，在三线及以下城市密度已经很高，而在一二线城市又受困于价格区间，成本高，无法激进扩张。目前看，只有出海能支撑蜜雪冰城的扩张野心。

三、最下沉的古茗：速度放缓，追求盈利

古茗是茶饮前四中唯一一家区域品牌，至今没有开到北京上海，甚至没完全开进北方。古茗 79% 的门店位于二线及以下城市，截至 2023 年 12 月 31 日，有 38% 的门店位于乡镇，在大众现制茶饮店门店数目排名前五的品牌中占比最高。

2020 年，古茗获得了红杉资本、美团旗下的龙珠资本与寇图资本的投资。古茗因为和喜茶品类相似，都是鲜果茶品类，价格却只有喜茶的一半，常被人称作"喜茶平替"。而红杉资本、美团龙珠正是喜茶的投资方。然而 2022 年 9 月，红杉中国、美团龙珠从古茗退股。

2021 年至 2023 年，古茗收入分别为 43.84 亿元、55.59 亿元以及 76.76 亿元。其中，2022 和 2023 年分别同比增长 26.8% 和 38.1%。截至 2024 年 9 月，古茗收入为 64.41 亿元，同比增速降到 15.6%。

门店扩张增速放缓

上一份招股书中写到，截至 2023 年 12 月 31 日的门店数计，古茗是全球前五大现制饮品品牌。更新后的招股书删去了这句话。2022 年至 2023 年，古茗在三线及以下城市门店数为 1581 家和 2349 家，一年时间新增门店 768 家，但到 2024 年 9 月，古茗在该地区的新增门店数仅为 257 家，不足去年一半。

2021 年至 2023 年，古茗单店日均 GMV 均上升，2024 年 9 月首次出现下降，从 2023 年同一时间的 6800 元降至 6500 元，单店日均售出杯数也出现首次下降。在古茗 8 个"关键规模"省份中，除福建及江西的同店 GMV 增速处在上升状态，其余区域均在今年第一次出现下滑，浙江同店 GMV 跌幅为 0.8%，其他已达关键规模的五省 GMV 增速同比下降 1.4%。

古茗在八个达到"关键规模"的省份，门店数量及同店 GMV 增长。图源：招股书

门店扩张速度放缓，单店 GMV 下降，都是增长乏力的表现。虽然古茗也在去年喊出万店口号，但眼下比起盲目扩张，或许还是保住盈利更重要。

仍有 17 个省份尚未进驻

古茗采用地域加密的方法扩张门店。在单一省份门店超过 500 家被视作"关键规模"，只有在单一省份达到了关键规模，才会考虑进驻周边省份。从浙江起家，古茗目前在浙江、福建、江西、广东、湖北、江苏、湖南和安徽达到了"关键规模"。今年古茗新进驻了两个省份，还有 17 个省份未进驻。

地域加密的好处是，极大提高了仓储和物流的效率，使古茗能够做到向 97% 的门店提供两日一配的冷链配送服务。2023 年，在按 GMV 计的中国前十大茶饮现制店品牌中，古茗也是唯一一家能够向低线城市门店频繁配送短保质期鲜果和鲜奶的企业。

同时，地域加密可以在单一省份快速建立品牌影响力。在古茗最早形成"关键规模"的浙江、福建和江西，古茗所占市场份额是全价格带现制茶饮中的第一，超过蜜雪冰城。

古茗未来必然向北方尚未进入的省份扩张，但在茶饮竞争激烈的当下，可能出现既要开拓新战场，又要守住大本营的情况。

古茗的扩张路径。图源：招股书

开店数量比不过，就比技术和效率

古茗于 2023 年 12 月 31 日建立了信息技术团队，这个团队于 2024 年 9 月 30 日进一步增长至超 340 名工程师，是中国现制茶饮行业规模最大的。同时古茗将投资智慧仓储设施及软件，支持自动化存储、包装、库存管理及信息追踪；并计划通过增加及升级货运车辆来加强物流基本设施。

信息技术同时也用来为加盟商选址。截至 2024 年 9 月 30 日，古茗建立了包括 22000 多个门店的门店点位库，根据加盟商的专长和偏好提出建议，提高选址效率及精确度。

数字化蜜雪冰城也在做，但只用于门店管理、供应链管理和企业管理。霸王茶姬在今年也成立了一家信息技术公司，希望实现自动化的库存管理、用户分析及销售预测。

整体上看，古茗的策略是稳扎稳打，把一个区域做透，效率最大化，以此建立自己的壁垒。

四、夹缝里的沪上阿姨：重整供应链，抢雪王的生意

2021 年至 2023 年，沪上阿姨收入分别为 16.4 亿元、22 亿元和 33.4 亿元，相当于半个古茗，六分之一个蜜雪冰城。

上市前，沪上阿姨融资轮次最多，融了 4 轮，但融资金额不如蜜雪冰城和古茗，最后一轮投后估值 51 亿元。

截至 2024 年 6 月 30 日，沪上阿姨有 50.3% 的门店位于三线及以下城市。虽然沪上阿姨是从上海起家，但和古茗作为邻居，前期竞争不过，只能去茶饮竞争没那么激烈的中部和北方开店，比如山东和东北。

看起来也是做下沉市场的生意，但对比蜜雪冰城和古茗，沪上阿姨的位置和营收都稍显尴尬。在一线城市，沪上阿姨需要和更高端的喜茶、奈雪竞争，在下沉市场，价格上也不如蜜雪冰城有竞争力。

从最新的招股书可以看出，沪上阿姨迫切需要通过优化供应链和调整定位来寻找突破。

加码生产和物流

相比蜜雪冰城在自主生产上的投入、古茗在物流配送上的优势，沪上阿姨在供应链上较为欠缺。沪上阿姨目前在浙江省海盐县有一个 2022 年投入商业化生产的设施，能够生产包括珍珠、芋圆、芋泥等原材料。

在上一份招股书中，沪上阿姨称为进一步提高产能，正在试运行一条预混果汁和糖浆等生产线，预计 2024 年上半年开始商业生产，设计年产能为 700 吨。

但在最新发布的招股书中，未披露这条产线的情况。新增茶叶产线于 2023 年 12 月投入商业生产。

沪上阿姨还提出了一个新目标：计划继续优化和建设仓库和大仓储物流基地，解决多温区配送问题，优化配送时间，目标是将 12 小时内门店订单配送率提高至 75%。

但这些措施整体上还是补短板，提高毛利率，这能使自己在未来的竞争中加强抗风险能力。

进入 10 元以下价格带

沪上阿姨于 2023 年推出轻享版，品牌概念为三线及以下城市的消费者更具性价比的茶饮选择。主要产品的价格范围为 2～12 元。过去，10 元以下价格带只有蜜雪冰城一家，沪上阿姨推出此价格带的产品，将在下沉市场和蜜雪冰城正面开战。

自 2024 年 3 月起，沪上阿姨开始向加盟商推广茶瀑布（轻享版 2.0 升级品牌概念），截至 2024 年 6 月 30 日，轻享版 1.0 及茶瀑布门店的数目分别为 202 家及 89 家。

更激进的开店政策

提高供应链能力的目的在于支撑更多的开店需求，沪上阿姨在几大品牌中处于弱势，价格区间上也不占优，只能通过更优惠的开店政策来吸引加盟商。

早在 2022 年 8 月沪上阿姨就放出了"百日千店"的加盟政策，一度被业内视为"大放水"：百日内新店加盟启动分期机制，曾需一次性付清的 4.98 万元加盟费，改为每年 1.66 万元的三年分期付清。

到了 2025 年，开店特惠政策更进一步：从 1 月 1 日的 90 天时间内，新签一家店加盟费减免 50%，新签 2 家店，免加盟费的同时还奖励 2 万元，新签 3 家店，免加盟费的同时奖励 3 万元。

问题在于，如果在内卷中，加盟商无法赚钱，再优惠的政策，也无法吸引到他们。沪上阿姨还需要一个新故事。

五、加盟商不够抢了，再不上市就晚了

几家品牌目前都尚未公布此次上市的募资金额，但在招股书中，蜜雪冰城表示此次上市募集资金主要用于扩大规模、出海、供应链和数字化建设等。而对另外两家，加快扩张，渗透国内市场仍是第一要务。

据灼识咨询，在按商圈人口规模、交通设施、经营规模等因素排名的中国十大商圈中，每个商圈一公里范围内约有 50 家现制茶饮店。在按销售额排名的中国十大购物中心中，平均每个购物中心内有十家现制茶饮店。

三份更新后的招股书都新增了如何应对竞争的部分。包括是否有保护距离、如何避免蚕食效应等。古茗的保护距离为 50 米，沪上阿姨为 100 米，蜜雪冰城则"按照具体情况分析"，未订下一个固定的距离。

茶饮品牌厮杀，最直接受到影响的就是撑起品牌规模的加盟商。等茶饮品牌纷纷从二级市场拿了钱，加盟奶茶店贴身肉搏或许更加激烈。

除古茗外，蜜雪冰城和沪上阿姨都有各自的子品牌。蜜雪冰城有咖啡品牌幸运咖，沪上阿姨有咖啡品牌沪咖、低价品牌轻享版。蜜雪冰城的招股书中对幸运咖提及不多，而沪上阿姨则把两个子品牌也写进了未来战略。子品牌之间如何形成差异化，如何分配资源，如何形成协同效应而不是左右手互搏，也是未来的考验之一。

但无论如何，在规模逐渐见顶的情况下，资本市场看不到未来的增长空间。如果没有新故事可讲，随着时间推移，越往后越被动。

蜜雪冰城们都不能再等了。

本文来自微信公众号：镜相工作室，作者：李丹，编辑：卢枕